杜松海、侯志偉、吳文傑 （2023年2月發表於由中國人民銀行主管、中國外匯交易中心主辦的《中國貨幣市場》雜誌）
摘要
迄今為止的境外債券融資中，非銀行擔保人和發行人之間通常存在垂直的股權關係，與發行人無股權關係的專業擔保公司顯著缺席。實際上，擔保公司為境外債券提供擔保並無法律障礙，且在2020年已由四川發展融資擔保股份有限公司在內江投控美元債發行中成功實踐。隨著近期市場和監管環境的變化，擔保公司增信的結構有望進一步在境外債市場、特別是2022年快速崛起的上海自貿區離岸債券市場得到廣泛的應用。
引言
在境內債券融資實踐中，債券發行人通過擔保結構增加信用是常見的做法，而擔保人和發行人之間並不一定存在股權關係。專業的擔保公司廣泛地參與債券市場，收取擔保費用，為信用水準較低的發行人提供直接參與債券市場的解決方案。
然而，在中資境外債券發行歷史上，絕大多數擔保人和發行人之間存在垂直的股權關係。2020年6月以前，專業擔保公司在中資境外債券的市場中顯著缺席，僅有銀行以備用信用證（SBLC）的形式為中資境外債券增信。這是為什麼？由與發行人無股權關係的專業擔保公司提供擔保，是否符合境外融資的相關法律，是否能為境外債券市場所接受？
股權關係是跨境擔保登記之必要條件
中資境外債券發行中採用的擔保結構一般是由境內母公司作為信用主體，擔保境外子公司或者由其控制的特殊目的載體發行債券，也就是通常說的“內保外貸”結構。
國家外匯管理局《跨境擔保外匯管理規定》（匯發﹝2014﹞29號）要求內保外貸交易中擔保人為非銀行金融機構或企業的，須在簽訂擔保合同後15個工作日內到所在地外匯局辦理內保外貸簽約登記手續（“跨境擔保登記”）。同時，《跨境擔保外匯管理操作指引》其第一部分第四條規定:“內保外貸項下履行擔保責任為境外債務人債券發行項下還款義務時，境外債務人應由境內機構直接或間接持股…”。根據上述條款及以往專案實踐，中資境外債券發行專案中，如果擔保人和境外發行人之間完全沒有股權關係，則外匯管理局通常不予辦理跨境擔保登記。
因此，股權關係是跨境擔保登記之必要條件，而不予辦理跨境擔保登記可能對中資境外債券發行產生系列不利影響，其中最重要一點即為對跨境擔保合同效力的考量。跨境擔保登記對於跨境擔保合同效力的必要性，也經過了歷史變遷。
1996年中國人民銀行發佈的《境內機構對外擔保管理辦法》（中國人民銀行令[1996]第3號）明確：“經外匯局批准後，擔保人方能提供對外擔保” “擔保人未經批准擅自出具對外擔保，其對外出具的擔保合同無效”。1997年國家外匯管理局發佈的《境內機構對外擔保管理辦法實施細則》規定：“按照本細則規定應當由外匯局審批的對外擔保，如擔保人未經批准擅自出具對外擔保，其對外出具的擔保合同無效”。2000年《最高人民法院關於適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》（ “《擔保法解釋》”）闡明：“未經國家有關主管部門批准或者登記對外擔保的，對外擔保合同無效”。2003年由國家發展計畫委員會、財政部、國家外匯管理局發佈的《外債管理暫行辦法》規定：“境內機構舉借外債或對外擔保時，未履行規定的審批手續或未按規定進行登記的，其對外簽訂的借款合同或擔保合同不具有法律約束力。”因此，《跨境擔保外匯管理規定》發佈前，大部分裁判案例根據前述規則認定未經登記的跨境擔保合同不具有法律效力。
《跨境擔保外匯管理規定》於2014年5月發佈，結合金融貿易業務及外匯監管的發展趨勢，該規定第二十九條明確：“外匯局對跨境擔保合同的核准、登記或備案情況以及本規定明確的其他管理事項與管理要求，不構成跨境擔保合同的生效要件。”2014年6月，《境內機構對外擔保管理辦法》被中國人民銀行公告［2014］第13號廢止。根據《跨境擔保外匯管理規定》，《境內機構對外擔保管理辦法實施細則》亦已被廢止。
《跨境擔保外匯管理規定》實施後，在不存在其他導致擔保合同無效的其他情形的情況下，更多的案例支持未履行在外匯管理局登記程式不影響跨境擔保合同的效力。此外，2021年1月1日，《擔保法解釋》被廢止1，同日生效的《民法典》以及最高人民法院的相關解釋均未規定未經國家有關主管部門批准或者登記對外擔保的合同無效。
登記對跨境擔保合同效力的影響，雖然法律法規及司法實踐均經歷了演變及調整的過程，總體趨向寬鬆，但《外債管理暫行辦法》仍未廢止，其對跨境擔保登記是否影響合同效力的規定與《跨境擔保外匯管理規定》規定仍存在不一致性，仍然有賴於相關法規和司法實踐進一步明晰。
而中資境外債券發行檔中凡涉及內保外貸的，一般均約定擔保人必須在交易完成後一定時間內完成跨境擔保登記，否則債權人可以要求發行人提前贖回債券。無法完成跨境擔保登記可能對擔保人履約構成實質障礙。此外，擔保人未按規定辦理內保外貸登記的，也面臨《外匯管理條例》中規定的行政處罰2。
綜上，因缺乏股權關係而導致不能完成跨境擔保登記的發行人和擔保人會面臨對擔保有效性的質疑、觸發債券提前贖回的條款以及可能的行政處罰，擔保履約亦存在障礙。因此，債券投資人的風控流程通常要求購買內保外貸結構的債券前，必須確認擔保人和發行人之間實際存在股權關係。
為境內註冊的發行人提供外債擔保不再需要跨境擔保登記
1997年發佈的《境內機構對外擔保管理辦法實施細則》規定：“內資企業只能為其直屬子公司或者其參股企業的中方投資比例部分對外債務提供對外擔保”。2010年發佈的《關於境內機構對外擔保管理問題的通知》規定：“擔保人為非銀行金融機構時，被擔保人須為在境內依法註冊成立的法人或者境內機構按照規定在境外設立、持股或間接持股的機構”“擔保人為企業時，被擔保人須為擔保人按照規定程式在境內外設立、持股或間接持股的企業”。
《跨境擔保外匯管理規定》實施後，《境內機構對外擔保管理辦法實施細則》、《關於境內機構對外擔保管理問題的通知》等對外擔保的相關規範性檔隨即廢止。相較於以往規定，《跨境擔保外匯管理規定》則不再僅聚焦於境內機構對外擔保，而是適用並規範所有形式的跨境擔保，並根據擔保當事各方的註冊地，將跨境擔保分為內保外貸、外保內貸和其他形式跨境擔保三種類型。《跨境擔保外匯管理規定》首次明確定義“內保外貸”為“擔保人註冊地在境內、債務人和債權人註冊地均在境外的跨境擔保”，首次明確了“其他形式跨境擔保”是指“除前述內保外貸和外保內貸以外的其他跨境擔保情形”。《跨境擔保外匯管理規定》僅約定了內保外貸項下擔保責任為境外債務人債券發行項下還款義務時，境外債務人應由境內機構直接或間接持股，除內保外貸以外的其他跨境擔保形式（包括其他形式跨境擔保）並不要求擔保人與債務人之間必須存在股權關係（由於外保內貸一般不涉及中資境外債發行，本文在此不作贅述）。
此外，《跨境擔保外匯管理規定》進一步闡明：“除外匯局另有明確規定外，擔保人、債務人不需要就其他形式跨境擔保到外匯局辦理登記或備案。
因此，2014年以後，一家境內企業作為擔保人，擔保另一家境內企業作為發行人（債務人）的境外債券的交易，由於發行人（債務人）註冊地不在境外，屬於“其他形式跨境擔保”，法律法規不要求擔保人與債務人之間必須存在股權關係，且不需到外匯局辦理登記或備案。由於擔保人與發行人（債務人）之間不存在股權關係而無法辦理跨境擔保登記，從而影響擔保有效性的問題在“其他形式的跨境擔保”中已經不存在。
擔保公司增信在中資境外債券發行中的嘗試
2020年6月30日，四川發展融資擔保股份有限公司（“川發展擔保”）擔保內江投資控股集團有限公司（“內江投控”）以4.5%的票息發行了7500萬美元的3年期高級無抵押債券。這是一個“俱樂部交易”，發行額度由數家中資銀行瓜分。川發展擔保和內江投控之間沒有股權關係，發行後也未進行跨境擔保登記。川發展擔保無國際評級（境內評級為AAA），但內江投控的發行利率比同時期中小銀行備證增信的境外債券並無明顯的增高，表明投資人並沒有因為該交易結構而要求更高的利率作為風險補償。該交易成功後立即受到市場的廣泛關注，擔保公司以及兄弟國企擔保增信發行外債的這種“其他形式的跨境擔保“的可行性被廣泛地討論。然而，至今為止尚沒有其他相同結構的發行在市場上出現。主要原因有以下兩點：
其一，各家投資機構的風控流程或還在習慣性地認為所有形式的跨境擔保都需受制於擔保人與債務人之間存在股權關係的要求，而要求債務人和擔保人之間存在股權關係，要求債券條款約定跨境擔保登記為發行後必須完成的條件。而債券銷售中，承銷團隊不一定有機會或者有能力直接向投資人的風控部門清楚地闡述非關聯擔保的合規邏輯，“市場培育”還沒有完成。其二，2020、2021年美元利率持續低迷，備證費用收入可觀，吸引了更多的銀行為境外債券提供備證增信。2021年25家中資銀行為106筆、總金額約合102億美元的境外債券提供了備證增信，而2022則有197筆、總金額約合163億美元的境外債券由31家中資銀行備證增信。以上交易中有18家銀行是首次為境外債券提供備證增信。在銀行備證容易安排，且被投資人廣泛接受的情況下，無論是券商還是投資機構都缺乏動機去推進或者調研其他增信方式。
2022年下半年以來，隨著美元利率的快速拉升，銀行備證增信債券的收益率也迅速攀升，地方國企發行人已經不願意支付一些銀行高昂的備證費用。同時，隨著境外債融資監管政策趨向收緊，一些備證業務量較大的銀行因為監管的壓力主動收縮業務，從而相應抬高業務門檻和備證費用。在此背景下，其他擔保來源，無論是本地其他信用等級更高的兄弟國企，還是專業的AAA擔保機構，都再次進入了發行人的視野。
國有企業向無股權關係的企業提供擔保存在較為嚴格的限制。2021年，國務院國資委在《關於加強中央企業融資擔保管理工作的通知》中規定央企“嚴禁對集團外無股權關係的企業提供任何形式擔保”，在《關於加強地方國有企業債務風險管控工作的指導意見》中規定地方國企“原則上不對無產權關係的企業提供擔保”（後續國資委官網問答中澄清該規定不適用於國有參股企業3）。因此，無股權關係的普通地方國有控股企業之間相互擔保需要審慎審閱當地國資監管批復檔。而專業擔保公司不可能受限僅對有股權關係的企業提供擔保，即使是國有控股擔保公司依然可以合法合規地參與跨境擔保交易。同時，由於擔保機構為債券增信已在境內債券市場被廣泛接受，在自貿區離岸債券市場這個由中央國債登記結算有限責任公司登記清算、由境內投資人主導的離岸市場，有望獲得更多的支持和應用。
隨著更多投資人充分理解擔保公司增信發行的合規性，銀行在外債信用支持上的壟斷很有可能會被打破。擔保公司一旦在更多的外債發行中出現，將為擔保公司、發行人和投資者帶來更多的選擇和機遇。
注：
1.《人民法院關於廢止部分司法解釋及相關規範性檔的決定》（法釋﹝2020﹞16號）
2.《中華人民共和國外匯管理條例》（2008年國務院令第532號）第48條。
3. 國務院國資委關於國有企業黨組織建設有關問題的答復, 2021-12-22。
作者：杜松海（通訊作者），保利證券總裁；侯志偉，北京德恒律師事務所合夥人；吳文傑，年利達律師事務所合夥人。