保利證券固收研究（2025年2月更新）

一、法律構架

境外債券發行的基礎法律構架主要有：信用主體直接發行、信用主體擔保境外特殊目的子公司（“SPV”）進行“跨境擔保發行”以及信用主體通過向境外SPV提供所謂的“維好協議”而進行的“維好發行”。

選擇法律構架的主要考量有：

1、引進外資認定。跨境擔保和維好發行中，境外子公司如選擇讓募集資金以FDI的形式回流境內，有機會被認定爲引進外資，協助地方政府完成相關指標。直接發行因爲沒有境外公司作爲投資方，資金直接回流，不能作爲引進外資。

尚未設立境外子公司的發行人，特別是國有企業發行人，新設立境外子公司目前需要應對較爲嚴格的ODI審批程序，獲取當地發改委的境外投資《項目備案通知書》以及商務廳（局）的《企業境外投資證書》。

2、外管局的監管要求和資金使用的靈活度。直接發行需要在債券定價後到地方外管辦理外債登記，取得登記憑證方可開設外債專戶，完成資金回流。跨境擔保發行均須在完成發行後到地方外管辦理跨境擔保登記。如募集資金以FDI的方式回流到境內，可不辦理外債登記，但需辦理返程投資的外匯登記。資金後續使用受到監管銀行和外管局的全程監管。維好發行如果資金不需要回流，則無須到外管辦理登記，多見于借新還舊的後續發行。

外債募集資金需要嚴格按照發改委《企業借用外債審核登記證明》中載明的用途使用。實際操作中，各地監管銀行對于用款的憑證要求有一定程度的差异，需要在選擇監管銀行前進行預溝通。

3、還款來源。直接發行結構下，發行人可以到銀行辦理購匯進行債券的還本付息。而跨境擔保結構和維好結構中，如果發行人沒有境外收入來源，就需要解决償付本息的資金來源問題。本金可以借新還舊，滾動發行。而利息償付常見的解决辦法是預留一部分募集資金在發行人的境外賬戶來應對債券存續期內的付息需求，資金使用的效率有些許折扣。

4、信用傳導的效率。跨境擔保發行中，境內信用主體對境外SPV子公司提供無條件擔保，且在外管進行跨境擔保登記，投資人視擔保發行的債券信用與直接發行的債券信用等同。而2020年初北大方正集團破産重整，維好結構外債的投資人維權受阻，此後維好結構被認爲對于投資人的保障存在不確定性，維好結構債券的信用弱于其境內信用主體。投資人一般會要求一定程度的利率溢價作爲補償，或拒絕投資維好結構的債券。此後，維好結構已經較少使用，剩餘案例多見于信用質量較高的發行人進行借新還舊的滾動發行。一些信用采取銀行備用信用證增信的債券也可以使用維好結構。

二、增信結構

境外債券的增信結構有銀行提供的備用信用證（“Stand-by Letter of Credit”也簡稱“SBLC”或“備證”）、境內母子公司之間的 “境內關聯擔保”、以及利用境內第三方非銀機構提供的境內非關聯擔保，即“擔保公司增信”。

1、備證增信

備證增信是境外債券最常見的增信方式，即銀行爲債券提供備用信用證擔保，對該債券的本息支付承擔連帶責任。

直接發行、跨境擔保或者維好協議結構的債券均可以采用備證增信。企業可以避免國際評級以及債券銷售中的各種後置的不確定性。通常情况下，發行利率降低的幅度會超過銀行收取的開證費，壓低債券發行的綜合成本。

2022年30家中資銀行爲188筆、總金額約合150億美元的境外債券提供了備證增信。2023年則有165筆、總金額約合103億美元的債券由35家中資銀行備證支持發行。中原銀行、紹興銀行、嘉興銀行等10家城商行以及農商行在2023年完成了其債券備證增信業務的首秀。開證銀行數量的不斷增加爲發行人提供了更多的選擇。

備證增信債券的發行利率主要取决于開證銀行的信用和發行時該債券幣種的無風險基準利率。此外，發行人所在的地區、自身信用、債券披露文件的完備程度、發行規模和發行時機也有一定影響。

2、境內關聯擔保增信

境內關聯擔保增信多見于母公司不符合外債審核登記條件時，由合乎條件的子公司獲取外債額度，采用直接發行的法律構架發行外債，由母公司提供擔保增信。由于債務人和擔保人都在境內，這種擔保不屬￿跨境擔保，無須進行跨境擔保登記。但發行人在發行後仍然需要在外管辦理外債簽約登記。

3、擔保公司增信

2023年前，由專業融資擔保公司提供擔保增信的境外債券十分罕見。僅有的案例爲2020年6月內江投控借助四川發展融資擔保股份有限公司的擔保增信而發行的7,500萬美元債券。對于擔保公司這種與發行人沒有股權關係的擔保人參與內保外貸的合規性，市場有一定的疑慮。

深入解讀2014年國家外匯管理局發布的《跨境擔保外匯管理規定》（【2014】匯發29號文）可以發現：擔保公司爲外債提供擔保幷不是內保外貸，而是“其它跨境擔保”。擔保公司爲外債提供擔保實際上幷無法律障礙。然而，投資人對于這個陌生的發行結構依然有普遍的猶疑。

2023年2月，《擔保公司增信在中資境外債券發行中的應用》一文在中國人民銀行主管、中國外匯交易中心主辦的《中國貨幣市場》雜志發表，詳細論證了擔保公司增信結構的合規性，幷解釋了對于該結構的歷史猶疑在一定程度上源于對于法規的誤解。文章的通訊作者爲保利證券總裁。2023年3月至2024年12月，共有84筆由融資擔保公司提供擔保增信的地方國企境外債券定價發行。擔保公司增信發行境外債券在保利證券官網羅列幷持續更新。目前，擔保公司增信發行的綜合成本尚普遍高于銀行備證增信發行。但隨著投資人、特別是銀行投資人對該結構的理解和認可逐步深化，預計擔保公司增信發行的綜合成本將持續下行。

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